原標題：登科一年｜專訪長江保薦掌門：科創板真正提升了服務實體能力
科創板開板一周年，在中國資本市場的改革史上，也是一個具有重要意義的里程碑。
站在這個時間節點，澎湃新聞推出《登科一年：科創板開板一周年特別報導》，邀請資本市場頂級專家，一線金融機構負責人，上市公司負責人，回顧設立科創板試點註冊制一年來的得失，展望新起點上，科創板的改革前景。
本期刊出的，是澎湃新聞對長江保薦董事長吳勇、總裁王承軍、副總裁王初的專訪。
目前，長江保薦在科創板參加了中微公司、三達膜、偉思醫療三家企業的上市發行工作，科創板在會項目5家。
吳勇在採訪中表示，科創板運行一年來效果不錯，但最深層次的意義在於兩方面，一個是真正提高了資本市場服務實體經濟的能力，有助於改善資本市場結構，改變我國間接融資和直接融資佔比過大，鼓勵VC/PE機構投資科創類企業。另一個在於試點註冊制，科創板作為推廣註冊制的改革「試驗田」，給資本市場帶來了最根本的制度轉變。
談起科創板的推出，王承軍回憶道，最開始其實並沒有完全適應。他說：「財務指標、規範性我們都能理解，但是科創屬性是最難理解的地方。因為剛出來的時候主要還是定性的說明，我們感覺判斷不準。首批企業申報的時候其實各方面質疑也很多，經歷了一個過程，到現在大家逐漸都明確了。」
王初則從投行業務流程角度展開，介紹了科創板帶給投行的巨大影響。例如，從尋找項目開始，投行就不再只關注盈利情況，而是更關注經營性指標。在做項目的過程中，通過信息披露的手段讓市場給予企業合理的估值，對投行團隊來說也是全新的挑戰。而在最後發行環節，需要集公司全體之力去展開業務，僅靠投行團隊單打獨鬥的時代已經過去。
談到科創板下一步的深化改革方向，吳勇認為，科創板的審核效率、規範性等已經和國際市場接軌，建議未來制度需要保持持續性和穩定性，同時，他也建議應該給科創板上市公司給予足夠高的包容性，這樣才能保障市場的長期發展。
以下是澎湃新聞記者採訪實錄全文：
澎湃新聞：如何評價科創板運行一周年以來的效果？科創板的設立對資本市場有什麼影響？
吳勇：
科創板推出一年，對科創企業的助推作用非常顯著，應該說市場整體運行效果符合各方面預期。在市場層面，我們可以看到在保持市場平穩的基礎上，不到一年時間已經掛牌交易了120多家科創企業，板塊效應集聚，其中許多具備「硬科技」，但股權結構特殊、尚未實現盈利的企業，如按照過去標準不可能進入A股市場的。除此之外，科創板對整個資本市場改革發展還具有重大深遠意義，一是真正提高了資本市場服務實體經濟的能力，二是科創板成為推廣註冊制的改革「試驗田」，給資本市場帶來了最根本的制度變革。
科創板真正提升了資本市場服務實體經濟的能力。我們國內間接融資佔比一直比較高，客觀上長期存在著中小企業融資難。這個問題怎麼去解決？讓銀行去解決很難，因為銀行資產端看的都是低收益、低風險的項目，不可能投資這些創新創業企業。這些企業是要靠社會資本來稀釋風險的，而不是靠負債，但如果資本市場不能服務這些企業，社會資本退出就沒有通道，前端的VC/PE資金是不願意進來的，因為他們獲取回報缺乏有效、可預期的公開市場支持。資本市場通過科創板補齊短板后，投融資市場被進一步激活，VC/PE機構就願意去投資這些科創企業，引「活水」源源不斷進入實體經濟。註冊制是資本市場根本性制度改革，科創板試點工作確實對改善資本市場結構，改變我國間接融資和直接融資佔比過大的現狀，以及鼓勵VC/PE機構投資科創類企業形成巨大推動。
註冊制對投行同樣意義重大。證券公司投資銀行業務不僅直接受益於註冊制實施，也因此面臨著轉型升級的迫切要求。註冊製為打造富有國際競爭力投行提供了一個重要歷史機遇，科創板試點註冊制已經帶動了投行業務的分化、聚焦和升級，可以預期未來投行的運作模式必將產生深刻變化。
澎湃新聞：作為投行你們在做項目的時候會有對某個板塊的傾向性嗎？
吳勇：
長江保薦不存在傾向某個板塊的情況，我們會通過深耕一些行業，為這些行業的領先企業量身定製改制上市方案，建議最合適時機和最合適發行上市板塊，著眼於企業在資本市場的長期發展。行業內的企業多種多樣，發展階段存在差異，如果符合「硬科技」特徵，那我們就建議企業申報科創板；如果屬於創新創業類企業，那我們就推薦申報創業板。
長江保薦聚焦和賦能戰略已取得一定效果。例如在軍工行業中，我們客戶無論是已經發行，還是在會審核，累計數量是非常可觀的。此外，我們軍工團隊成員來源豐富，不僅包括投行業務人員，還有研究所軍工行業研究員，以及從軍工企業和軍工研究院招聘人員，具有很強的專業性和戰鬥力，希望能深耕和服務好軍工市場。另外在物業行業中，國內IPO上市的物業公司都是長江保薦的客戶，不少物業公司在籌劃境內上市時，對我們是慕名而來。還有台資企業境內上市選擇長江保薦的案例較多，雖然最初案例具有一定偶然性，但我們秉持服務一家、深耕一行的理念，逐漸積累客戶群，實現了口碑傳遞。
長江保薦希望公司每個投行團隊都有自己專注的領域，要成為行業專家，在資本、市場和行業各領域為客戶提供有價值服務。未來我們會更多關注高新技術企業，事實上我們在晶元領域的投入和積累在數年前已經開始，我們仍將繼續深耕這些領域，通過研究帶動服務，重點開發高端裝備製造等行業客戶，提升投行業務的「科技含量」。總之，深耕一些行業是長江保薦已積累的優勢，構成了長江保薦核心能力的重要組成部分，有利於持續更好地服務客戶。
澎湃新聞：對科創板下一步的深化改革還有哪些建議？
吳勇：
投行對科創板的審核感受最深。我們感覺科創板的審核效率、規範性和透明度等，已經和香港的聆訊制度差不多了，比如一家企業對審核周期多長，申報后多久能夠上會有了明確的預期，這對發行人來說非常重要。所以我建議所有審核制度出台都宜堅持持續性和穩定性。
另外，我們也應該注意到，科創板的上市公司和之前其他板塊的上市公司存在較大差異。之前企業必須滿足了盈利標準等要求才可以上市，這樣的企業多數處於成熟階段，在上市后成長性往往並不突出，保持持續高速增長相對困難，甚至個別公司上市后即是業績拐點，投資者獲得感不高。現在科創板制度具有很強包容性，允許和鼓勵還處在成長階段的企業上市，有利於投資者分享企業高成長帶來的收益。當然，科創板難免會有失敗的案例，所以我覺得只要不存在造假和披露問題，市場應該建立容錯機制，包容因正常經營失敗的企業和為其提供專業服務的中介機構，這樣才能保證市場長期健康發展。
澎湃新聞：當聽到要設立科創板的消息時，你們的心情是怎麼樣的？
王承軍：
2018年先是提出了CDR要讓「獨角獸」上市，我們的感覺總體定位還是太高，兩千億市值的這種公司到底缺不缺錢？是不是還需要突破制度限制讓他們來資本市場融資？我個人認為不是非常必要了，對服務實體經濟的作用可能也不會特別顯著。
後來科創板設立了，我們最開始也有些慣性的思維，覺得是否也是高大上的企業才能夠申報，結果發現過去的很多上市門檻都拆掉了。說實話，剛推出的時候也沒有完全適應，財務指標、規範性我們都能理解，但科創屬性是最難理解的地方。因為剛出來的時候主要還是定性的說明，我們感覺科創屬性這塊判斷不準。首批企業申報的時候其實各方面質疑也很多，經歷了一個過程，到現在大家逐漸都明確了。
科創板雖然上市門檻降低了，但我覺得有兩方面不能放鬆，一方面是科創板需要為實體經濟服務，要陪伴客戶共同成長，這個理念是不能放鬆的。另一方面是投行還是要守住底線，雖然財務性門檻放得很低了，但是規範性方面的要求一點都沒有降低，反而更高了，尤其是信息披露方面。
澎湃新聞：現在長江保薦在科創板上的項目運行情況如何？
王承軍：
我們現在有5家企業在審，一家即將發行。我們對科創企業的關注還是比較早的，2017年就關注到了中微公司，在中國類似中微這樣的科技企業，由於各種各樣的原因，比如因為研發投入較高，沒辦法發很高的工資，而是用期權、股權的形式激勵員工，再比如研發支出比較多，從會計處理的角度看，研究階段費用化，開發階段資本化，但這樣一來就是連年虧損，這是中國科技研發類企業面臨的共同特徵。這些企業在科創板推出之前沒有地方去上市，當時門檻最低的創業板也要求需要一年盈利，併購重組也沒辦法，很難登陸中國的資本市場。但我們一直也服務這類企業，當然我們的壓力也很大，因為不知道這些企業到底什麼時候能給投行帶來收入。
科創板在成立之初，主要是通過定性的方法來篩選企業，包括「三個面向、六個是否、九個監管問答」，後來監管部門又出台了「3+5指標」，使得科創屬性的認定沒那麼複雜了，原來我們是需要就項目情況先跟監管部門溝通，現在就是對照這個體系標準，發行人和保薦機構都非常簡單明了，所以我覺得對後續儲備項目的申報會有一個非常大的促進作用。下半年我們還有5家企業準備申報科創板。
澎湃新聞：有些聲音說，註冊制的審核還是實質審核，問的問題太多太細了，你們怎麼看？
王承軍：
過去是實質性審核，現在是市場來判斷，但如果你披露的不準確、不完整，確實是會造成誤導。實事求是地講，國內的招股書等文件撰寫確實不如境外市場那麼嚴謹，對比港股市場就會有一個明顯的感受，港股的招股書是律師寫的，非常嚴謹，不會用「大幅增長」「領先」這種修飾性的詞語。現在科創板的審核，看到你寫「大幅增長」，問你依據？看到你寫「領先」，問你依據？我覺得這些問的其實是對的，因為如果不問的話很容易誤導投資者。其實監管理念已經變化了，接下來我認為是發行人和中介機構的理念需要變化。當然，也需要一些投資者保護制度的配合，比如集體訴訟制。市場需要平衡，如果過度遷就發行人，不能很好的保護投資者，那麼投資者會遠離這個市場。
澎湃新聞：具體來看給投行業務帶來了什麼改變？你們是怎麼應對這種改變的？
王初：
試點註冊制是一個歷史性的變化，上市環節從原來的額度制到審批制，到核准制，再到現在的註冊制，某種意義上來說註冊制是現在全球資本市場發展最高的階段，甚至是目前為止最成熟的階段。我們也理解逐步放開的考慮，小孩子的時候總要有人管，現在長大成年了那就可以給予更多的自由，目前的確也已經到了這一步了，市場規模已經超過70萬億，直接融資也是中央一再呼籲的方向，最直接的就是增加股權融資的比例。基於這些歷史背景，科創板試點註冊制是正當其時。
具體到業務上，尋找項目的時候，包容性就更強。比如複雜的海外架構，以前就是一把清掉，現在要怎麼處理？這是一個問題。而且創業團隊的股權可能會相對更加分散，創始人拿了很少的股權，但他是公司運作的靈魂，那我們投行在方案設計上怎麼樣能保證公司的股權架構穩定？再比如，過去我們項目組對虧損企業是非常謹慎的，現在科創板放開了虧損企業的上市門檻，我們最近也接觸了一個項目，我就跟團隊說不用過度關注今年是不是能盈利，我們現在更關注的是經營性指標，比如市場佔有率、終端數量，這個估值邏輯變了，不是說到發行定價的階段才去想估值，而是在找項目的階段就開始了，所以我現在說，投行也要有一雙像VC/PE一樣的眼睛。
再到做項目的時候，也有很多我們沒有遇到過的課題。科創板以信息披露為核心，信息披露的目的是讓市場給你更準確的估值，所以估值是目的，信披是手段。我們做材料以前是以規範為核心的，因為估值基本上都是23倍，現在是注重對企業定位、影響投資者對企業估值的因素要有充分的揭示，這個模式和過去完全不一樣，監管的理念也不一樣，以前說的是要把法律關係理清楚、財務數據要準確，現在監管部門會跟我們說，首先要把行業描述清楚。
最後發行環節，我們集全公司力量去展開，因為要跟投，所以涉及到投資部門，有價值投資報告，所以研究所也要參與，包括資本市場部需要去跟投資者宣講、推介，這些都是需要形成合力的地方。如果在現在這個環境下還去單打獨鬥，我覺得沒有投行能夠長期做下來。
澎湃新聞：在註冊制即將推廣到其他板塊的背景下，你們怎麼看科創板與國內其他板塊的錯位競爭？如果將視線放長到國際市場，科創板的競爭力又在哪裡？
王初：
國際市場其實最主流的就是三個市場，A股、美股和港股。香港市場我們研究下來最大的問題就是流動性特別匱乏，很多公司沒有成交量，募資有很多附加條件，成本也比較高。一些公司是因為在國內沒有上市的可能性所以去了香港，現在絕大多數情況下，國內企業都會選擇在A股上市。美國上市的門檻相對來說要高一些，而且基於大的國際經濟環境，可能越來越多的企業會選擇在A股上市。
至於A股市場內各板塊錯位競爭，我認為是監管作為引導，市場來做選擇。在初始階段兩個板塊肯定有一些定位的差異，但時間長了還是希望形成一個聚集效應，就像美國納斯達克，為什麼高科技企業都往那兒走？因為更多的投資者關注它，企業就能得到更多的關注，流動性和估值就能上去。為什麼新三板的效果不是很好？因為新三板企業較多，難免出現企業質量參差不齊的情況，投資者要從一萬多家企業裏面去挑，很多人沒有這個精力和能力，索性就不看了。但形成聚集效應以後，科創板甚至不需要3+5指標也能吸引到科技類的企業，成長型的創新創業公司就去創業板，這是一個市場自然的選擇。
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July 17, 2020 at 06:33AM
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