原標題：流動性經濟學｜安全資產短缺：特徵事實及其影響
安全資產短缺是理解近二十年多來全球宏觀經濟各種病症的重要視角，它被認為是導致2008年金融危機，以及后危機時期西方國家普遍遇到的低利率或負利率難題和經濟增長停滯的重要原因之一。它也是思考美元在當前國際貨幣體系中所面臨的新「特里芬困境」和人民幣國際化問題的重要抓手。將美元放在安全資產這個更廣泛的範疇內部，釐清美元與其他安全資產視之間的互補和替代關係，將美國視為全球體系中最重要的安全資產的供給者，對於理解當下的許多政經問題，會提供一個框架。
何謂安全資產？
在經濟學中，稀缺（或短缺）往往被認為是價值存在的一種狀態。它是一個相對概念，往往是被創造出來的，並非天生。創造稀缺最便利的工具，就是貨幣。貨幣多了，物品變得更加稀缺，價格會上漲。貨幣功能的發揮需其在供給上有一定的彈性，以滿足交易的需求，矛盾之處在於，貨幣的價值依託於其自身的稀缺性，貨幣創造過多，稀缺就會變為過剩，貨幣的功能將難以發揮。
稀缺是公共品的一個重要屬性。美元是二戰後美國向世界提供的最重要的公共品，從更廣泛的意義上講，美國在全球體系中的一個重要職能是提供安全資產，美元只是其中之一。
所謂安全資產，指的是對信息不敏感（information insensitive）的資產，即不存在信息不對稱問題，或者說，債務人的支付承諾完全可信，資產持有人不需要收集額外的關於發行人的一切信息。安全資產最重要的功能是價值儲藏。同時，隨著金融機構負債業務從零售模式向批發模式轉型，安全資產的抵押品屬性價值凸顯，因為這提供了一種便利性收益（convenience yield）。
全球來看，美國是最重要的安全資產供給者，美元、美國國債、政府支持的機構證券、金融機構債務、MBS和ABS都被視為安全資產。另外，德國、法國和英國等發達國家的國債也可被視為安全資產。當然，安全資產並非絕對概念，T時刻的安全資產，並不意味著T+1時刻還是安全資產。所以，安全資產是個相對概念，會隨時空而發生變化，比如在2008年金融危機之前，私人發行的ABS就被認為是安全資產。2010年歐債危機之前，希臘和義大利的國債也可以被視為安全資產。
從經濟學原理上說，市場對於有正外部性的公共品的供給會出現不足，這被認為是市場失靈的一個表現。安全資產也不例外。美元和其它美元資產，在整體上處於短缺狀態，尤其是2008年金融危機之後，這可以從其它貨幣與美元互換的基差以及美國無風險利率的走勢中看出。從結構上看，至少是本世紀以來，在安全資產內部，出現了過多的美元追逐過少的美債和MBS的情況。這種整體性短缺和結構性過剩的狀態，是理解美元匯率走勢、美國無風險收益率下行和MBS利差持續低迷的關鍵。
一定程度上，核心國家的意願和能力，決定了全球化的進程。當前無疑是美國，因為二戰後的全球化是建立在美元作為公共品，以及美國作為美元的壟斷提供者和全球體系的設計者、維護者的基礎上之上的。美國在享受美元「囂張的特權」的同時，也承擔著維護體系運行之責任和成本。某種意義上，這也是一種義務，因為她曾是這個體系的最大既得利益者。
安全資產何以安全？
歸根到底，資產的安全性是一種主觀認知，類似於貨幣的信用。
理論上說，絕對意義上的安全資產，指在任何狀態下提供的真實收益率都相等，可以被視為一系列阿羅-德布魯證券的投資組合。每一個阿羅-德布魯證券在跨時間的特定狀態空間中提供相同的收益，在其他狀態空間的收益率為零。假如沒有金融摩擦，即未來的狀態空間是完全可知的，從而，投資者就可以構建一個投資組合，包含針對所有狀態空間的阿羅-德布魯證券，形成一個組合，這個組合就是絕對安全的。一言以蔽之，安全資產是一種簡單的債務工具，可以在不利的系統性事件中保持其價值（Caballero et al.,2017）。
在現實世界中，只有相對意義上的安全資產，即使是標準普爾AAA級主權債券，也存在一定的違約風險。當然，也沒有永恆的安全資產，不同的投資者對安全的認知也不盡相同，如養老基金和保險公司對流動性的要求並不高，並認為長久期資產更安全。
IMF（2012）認為，安全資產需滿足以下五個條件：（1）信用和市場風險低；（2）市場流動性高；（3）通貨膨脹風險有限；（4）匯率風險低；以及（5）異質風險（idiosyncratic risk）有限。符合這五個條件的資產類別，主要包括：以美元為代表的主要國際貨幣；銀行存款；OECD國家AAA/AA級以上的政府證券；政府支持機構債券；貨幣市場工具（逆回購等）；抵押貸款等資產支持證券；高等級公司債券，以金融債為主；黃金；以及超國家實體債券。G7國家的政府和金融機構是安全資產的供給者，美國又占絕對主導地位。日本雖然也發行了大量國債，但主要由國內機構（包括日央行）持有，一般將其排除在外。
宏觀經濟的基本面和財政收支狀況是決定國債是安全性的重要維度，這既是相對於一個國家的不同歷史時期來說的，也是相對於其他國家同一時期的情況來說的。一方面，就某一國家來說，如果當前的通貨膨脹率更高，匯率貶值風險更大，那國債的安全性就會降低；另一方面，在全球範圍內，如果該國的經濟基本面是最好的，其國債的安全性反而可能會提高。一般而言，人均GDP高，金融市場規模越大，政府債務槓桿低，財政收支和貿易收支平衡（或盈餘），勞動力年齡結構年輕，政治風險低的國家，國債越安全（Ly-Dai, Hung，2018）。
特徵事實及影響
特徵事實一：2000年以來，無風險收益率下行與風險溢價上行，這是安全資產短缺的結構性特徵。
圖1
對美國的資產收益率——無風險收益+風險溢價——進行了分解，其中，左圖為股票預期收益、（短期）無風險收益率和股票風險溢價，右圖為物質資本收益率，呈現出波動上行態勢。根據無風險收益和風險溢價的走勢，Caballero等（2017）將過去40年劃分為3個階段：第一階段是1980-2000年，預期的股票回報率和無風險收益率同步下降，前者下降的幅度大於後者，導致風險溢價也同步下降；本階段，利率下降是由影響所有資產的一般供求因素驅動的。
來源：Gomme, Ravikumar, and Rupert (2011) ；Caballero，Farhi and Gourinchas，2017；東方證券 注：商業資本包括非住宅固定資產(結構、設備和知識產權)和存貨。所有物質資本包括商業資本和住宅資本。
第二階段是2000年至2008年，本階段前四分之三時間，股票預期回報率持續上升，但無風險回報率卻先降后升，2006年開始，兩者同步下降，本階段，也是風險溢價上行的第一個階段，主要出現在2000年互聯網泡沫之後的3年內；第三階段從2008年持續至今，股票的預期收益率基本穩定，無風險收益率持續下行，觸及零下界，風險溢價上升到歷史高位，但風險成分與上世紀70年代明顯不同，70年代主要為通脹風險。
第二和第三階段，無風險利率的下降在很大程度上是由影響安全資產的特定供求因素推動的，但這兩個階段又存在明顯的差異。
第二階段對應的是不斷加劇的雙重儲蓄過剩——伯南克意義上的「全球儲蓄過剩」(Bernanke,2005)和米恩等意義上的「富人的儲蓄過剩」（Mian et al.,2020），前者主要出現在1997年亞洲金融危機之後，而後者則始於20世紀80年代末，兩者都在2008年前後達到峰值。
第三階段即后危機時代，安全資產短缺加劇，但全球和美國內部的失衡狀況已經開始調整。全球方面，全球外匯儲備規模和外國投資者持有的美國國債佔比均在2014年出現峰值；發達國家的貿易逆差和新興與發展中國家的貿易順差整體上均在收縮；中國的貿易盈餘和美國的貿易赤字（佔GDP的比重）也在壓縮；美國國內，儲蓄率已經回升到20世紀80年代的水平，低收入組的收支缺口也有所收窄。所以，導致本階段安全資產短缺加劇的原因是其它方面，如金融危機和歐洲危機導致安全資產供給的減少，《巴塞爾協議Ⅲ》又增加了銀行對安全資產的需求等。
特徵事實二：長期無風險利率和期限溢價持續下行，抵押貸款和MBS/ABS等衍生品風險溢價低迷。
在反思2008年金融危機時，前美聯儲主席伯南克將「全球儲蓄過剩」和安全資產短缺結合起來（Bernanke，2011）。在論證時，他提到了兩個謎題：第一，由長期國債代表的無風險收益率持續下降，長期利率振幅顯著小於短期利率，在2000年和2007年前後，利率出現倒掛（
圖2，左圖
）。與此相一致的是，如果對實際利率進行分解，會發現，期限溢價從20世紀80年代以來持續下行，金融危機之後，頻繁出現負值（
圖2，右圖
）。這就是「格林斯潘難題」（Greenspan，2005），說明2008年金融危機前後，長期國債都處於短缺狀態。而且，后危機時代更嚴峻。
數據來源：CEIC；Don Kim，Walsh和Min Wei，2019；東方證券
與之相關的另外一個特徵是，（30年期）抵押貸款利率持續下降，其與（10年期國債）無風險收益率的利差長期保持低位（
圖3，左圖
），且這種特徵是在抵押貸款和MBS發行量不斷膨脹的同時出現的。按常理，抵押貸款需求膨脹，利率應該上行。
數據來源：CEIC，東方證券
無風險收益率不斷下行和持續低迷所反映出的結構性問題，就是安全資產的供給小於需求，而且，危機之後，不僅沒有好轉，缺口還在擴大。
伯南克的解釋是，亞洲金融危機之後，石油等大宗商品價格上漲使石油輸出國組織的貿易盈餘和外匯儲備增加。在出口導向型政策的指引下，東亞經濟體也積累了大量貿易順差和外匯儲備，尤其是中國。由於投資率均低於儲蓄率，金融市場發展相對滯后，大量剩餘資金在全球範圍內尋找流動性高和安全性高的投資標的，即所謂的安全資產，而金融市場高度發達的美國無疑是安全資產最重要的供給者。2003-2007年，在這些國家持有的美國證券中，AAA級債券佔比76.2%，主要是美國國債和政府支持的機構（GSE）債，明顯高於它們在美國未清償證券中的份額（36%）和美國居民持有的份額（35.8%）。中國明顯超配，比例約80%。
不僅如此，歐洲資金也大量流入美國，但其投資的範圍更廣泛，除了AAA級的國債、GSE債券和私人MBS/ABS，還會購買權益和投資級公司債，且以後者為主體，這使得歐洲的投資組合風險和收益都高於亞洲新興市場國家，原因在於兩者的資金來源和組合偏好不一樣。歐洲主要是市場機構的投資，資金來源於外部融資，目標是利用息差進行套利，而亞洲國家的資金來自官方儲備，首要目的是保值。不同的組合偏好，是解釋為什麼除了國債和GSE債券之外，風險較高的公司債的收益也同步下降的一個原因。
安全資產價格昂貴和供給短缺的情形，自然生成了私人機構創造安全資產以滿足市場需求的動機，導致抵押貸款規模不斷膨脹，借貸人質量不斷下降，以及私人發行的MBS和ABS等金融衍生品出現了「大爆炸」。危機爆發前，從次級抵押貸款中分離出來的高層次MBS的評級都是AAA級，故而被市場視為安全資產，事後看，市場對風險的定價出錯了（IMF，2012）。
Gorton（2012）考察了二戰後美國國家總資產、金融資產和安全資產的規模和結構。他將政府和金融債視為安全資產的主體，發現雖然絕對規模隨著經濟的擴張而增長，但其佔總資產的比重一直在30%-35%之間窄幅波動。20世紀80年代以來，資產的膨脹主要是靠金融部門加槓桿實現的（
圖4，左圖
）。在金融部門安全資產內部，從20世紀80年代至2000年，銀行存款佔比以較快的速度下降，峰值時達到了80%，而後一直降到本世紀初的30%以下。與此同時，貨幣市場工具——商業票據，凈回購協議，聯邦基金，貨幣市場共同基金，銀行間負債，經紀人-交易商應付賬款與證券信貸——的比例快速提高，這與銀行從零售業務向批發業務轉型有關；比例顯著提高的還有MBS/ABS負債，這與影子銀行的崛起有關。
數據來源：美聯儲資金流量表，CEIC,東方證券 說明：使用寬口徑計算金融部門的安全資產，包括金融部門的所有債務。
從2001年開始，次級抵押貸款證券化比例開始超過50%，2004年明顯加速，到2006年增加到了80%以上。同樣也是從2004年開始，在新增住房抵押貸款中，次級抵押貸款的份額快速增加，當年增加了10個百分點，到2005年，超過20%（
表1
）。但國債和GSE債券這些較高級別的安全資產的供給卻相對比較平緩。市場上的安全資產的結構漸進地出現了變化。早在2005-2006年，也就是抵押貸款質量快速惡化的同時，作為底層資產的房地產價格開始出現向下的拐點，住房貸款違約情況開始增加，導致貝爾斯登、房利美、房地美、AIG，以及大量的儲貸協會開始出現流動性危機，紛紛申請政府救助。直到2008年9月，雷曼兄弟破產，引發全球金融海嘯。
數據來源: Inside Mortgage Finance, The 2007 Mortgage Market Statistical Annual, Key Data (2006), Joint Economic Committee (October 2007).轉引自Gordon，2010，p.83;東方證券
事後來看，美國金融部門的野蠻生長，是在金融去管制化的過程中和全球對安全資產的需求得不到滿足的環境中的一個自然過程。但即使如此，安全資產仍然處於短缺狀態。
（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師。本文系國家社科基金重大項目「世界貨幣制度史比較研究」（18ZDA089）的階段性成果。）
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July 21, 2020 at 03:05PM
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